托宾Q值3.82仍过高 实业资本回眸金融资本取决三大先机
套利均衡点
股权分置改革开启了市场实业资本和金融资本之间相互转换,相互套利的闸门.
在2007年年底, 泛海控股出售民生银行1.45亿股流通股,套现22.5亿元之后,民
生银行近期公告称,泛海控股有意在未来6个月内继续减持民生股份,但同时也表示,
在未来的6至12个月将再增持股份.这意味着原本市场熟悉的从二级市场回笼资金去
投资实业的模式, 或将从今年下半年随着股指创新低与"破净"(跌破净资产)公司增
多而发生改变.
"将来很有可能在市场上看到许多这样的情况发生, 这也符合Tobin's Q理论."
上海证券研究所总经理助理林琳认为,从历史的角度看,每当市场价格下跌到一定程
度时,就必然会成为产业资本进行资产整合的有利机会.
Tobin's Q的定义是企业的市场价值与资本重置成本之比,其经济含义是经济主
体的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本.
根据上海证券提供的数据显示,国内最近一年兼并收购案例中,企业市场价值与
重估价值之比的均值约为2.71,因此,可以将托宾Q值(市价/资本重置成本比率)为2.
71作为当前国内市场实业资本和金融资本之间一个重要的实际套利均衡点.
"当金融资本价格低到一定程度,做实业还不如在金融资本里并购获得的收益更
大,只有这样市场才会走向平衡."业内人士开始提出这样的看法.
在2006年四季度起, 一直运行在3以下的国内A股市场的托宾Q值,开始突破3,并
在2007年第四季度攀升至6.38的最高值,经过这半年的调整,目前市场的Q值为3.82,
比预期的套利均衡点2.71仍高出40%, 较高的Q值已经引发产业资本向金融资本套利
的行为.
林琳表示, 即使摆脱股票市场来看,每当经济出现一定程度的放缓,中小企业的
经营能力就会随之出现下降, 就会率先退出市场,而这个时刻,大企业的资金优势和
各种政策优势就会得到充分体现,造就他们进一步去提高自己市场集中度的机会,而
集中的过程必然伴随着大量的整合,重组和并购.
尽管目前的市场Q值仍较高, 但6月30日,冀东水泥的公告称,国内水泥业的巨头
——海螺水泥通过二级市场买入并持有公司2.03%的非限售股股份,成为公司的第五
大股东, 而此前海螺水泥通过再融资募集资金总额114.76亿元也充分显示了其扩张
的"野心".有业内人士指出,这将是国内水泥行业整合的开始.
对此,申万巴黎基金经理徐爽认为,海螺水泥购买冀东水泥的事件尚不足以说明
将有大规模的产业资本向金融资本转移.目前市场的平均市净率仍在3.3倍左右, 比
起历史最低尚有距离,理论上不是足够便宜到产业资本愿意大举介入的状态.
三大先决条件
英大证券研究所所长李大霄认为,目前市场在2600点～3000点的波动区间内,并
不会出现大量产业资本的资金涌入金融资本的现象, 在这之前需要三方面条件的成
立.
首先, 产业资本和金融资本的套利空间的差距需要缩小.借鉴海外市场的经验,
当市净率控制在2～2.5倍的水平时,金融市场会变得有吸引力,而目前我们市场普遍
是3.3倍左右,虽然不能机械套用不同市场的数据,但这至少说明,我们产业资本和金
融资本之间套利空间还存在着不小的差距.
其次, 融资者和投资者的利益需要相对平衡.无论是对一级市场或二级市场,买
卖双方的利润各占50%的交易在现实中很难实现, 其中必然会存在偏差,但不能相差
甚远,让投资者的热情和融资者的热情达到势均力敌的程度则比较理想.
最后一个条件则是, 当全流通的格局基本完成.林琳也表示,由于之前我们国家
大量的股权都是非流通的,而在这样的市场结构中,产业资本和金融资本之间相互自
由的转换是比较难实现的,当我们国家进行了股权分置改革,流通股权的比重在不断
上升,才使得资本之间转换的自由度大大的提升了,大家的关注度也会随着上升.
上海证券研究所分析师李剑锋补充道,对于一些特许经营类和资源类的企业,其
重置成本大大高于账面资产净值, 它们同时还具有多年经营形成的品牌价值和规模
效应,即使在Q值较高情况下,其大股东往往为保持控制权和经营权,一般也不会大量
减持.但那些既没有资源优势又缺乏垄断市场的品牌和技术优势的企业而言,由于重
置成本较低, 大小非减持的冲动仍会较大.从这一角度来考虑,大小非减持的压力主
要来自于Q值较高的公司的小非和竞争较为充分的公司的大非.
徐爽表示, 考虑到重置价值和整合效应后的重组并购行为可能会随市场低迷而
增加,下半年会重点关注央企重组带来的机会,以及超跌,具有长期持有价值的个股.
（责任编辑： 021up）
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